Kazancı tutmak ve kaybı bırakmak neden bu kadar zor, bilmek neden yetmiyor ve kural neyi değiştiriyor?
Neden kazancı tutamıyor, kaybı bırakamıyoruz?
Ekranda iki pozisyonunuz olduğunu düşünün. Biri kârda, biri zararda; ikisini de aynı gerekçeyle açtınız ve gerekçe hâlâ geçerli. Yeni bir fırsat çıktı, teminat ikisinden birini kapatmadan yetmiyor. Hangisini kapatırsınız? Çoğu trader bu soruya bir saniyede cevap verir ve cevap çoğunlukla aynıdır: kârdaki kapanır, zarardaki kalır. Bu tercih o kadar yaygın ki davranışsal finansın en çok çalışılan konularından biri olmuş; laboratuvar deneylerinde, on binlerce hesabın işlem kaydında, profesyonel fon yöneticilerinde ölçülmüş. Ölçümlerin hepsi aynı şeyi soruyor: elimizdeki kazancı tutmak ve elimizdeki kaybı bırakmak neden bu kadar zor?
Laboratuvarın avantajı, herkese aynı bilgiyi verip yalnızca pozisyonun durumunu değiştirebilmesi. Martin Weber ve Colin Camerer bundan yararlandı. Katılımcılara altı sanal varlıkla on dört dönem boyunca alım satım yaptırdılar. Fiyatlar rastgele değildi; bazı varlıklar yükselmeye, bazıları düşmeye yatkındı ve hangisinin hangisi olduğu birkaç dönem sonra fiyat geçmişinden anlaşılıyordu. Yani doğru hamle belliydi: yükseleni tutmak, düşeni satmak. Katılımcılar tersini yaptı; sattıkları payların %60'ı kârdaki, %40'ı zarardaki varlıklardı [1]. Asıl bulgu ikinci düzenekte çıktı. Deneyciler pozisyonları her dönem sonunda kendiliğinden kapattı ve katılımcılara aynı varlığı yeniden alma hakkı verdi. Bilgi aynıydı, katılımcılar aynıydı; tek fark, sorunun "tutayım mı?" yerine "yeniden alayım mı?" diye sorulmasıydı. Eğilim büyük ölçüde kayboldu. Demek ki yargıyı büken şey bilgi değil, açık pozisyonun kârda ya da zararda olması.
Gerçek parayla, gerçek hesaplarda da böyle mi? Terrance Odean bu soruyu büyük bir aracı kurumun on bin müşteri hesabına, yedi yıllık işlem kaydına (1987–1993) sordu. Ölçüsü basitti: bir yatırımcı hisse sattığı gün, portföyünde kârda olan pozisyonların ne kadarını satmış, zararda olanların ne kadarını? Kârdakilerin %14,8'ini, zarardakilerin %9,8'ini [2]. Yani kârdaki pozisyonu kapatmaya, zarardakini kapatmaktan bir buçuk kat daha hevesliydiler. Odean bir adım daha gitti ve bu seçimin ne kadara mal olduğunu hesapladı: satılan kazananlar, tutulan kaybedenleri izleyen bir yılda ortalama 3,4 puan geçmişti. "Zarardaki toparlar" beklentisi ortalamada tutmamıştı; kaybı bırakamamak para kaybettirmişti.
Odean'ın ölçtüğü şey bir kararın bedeli: kazananı satıp kaybedeni tutmak, bir yıl sonunda ortalama 3,4 puan. İşlem sayısının ise ayrıca kendi bedeli var ve o başka bir şey. Brad Barber ve Terrance Odean 66.465 hanenin altı yıllık işlem kaydını (1991–1996) işlem sıklığına göre beş dilime ayırdı. En az işlem yapan beşte birlik dilim yılda net %18,5 kazanmıştı, en çok işlem yapan dilim %11,4 [3]. Piyasa aynı dönemde %17,9 getirmişti. İlk akla gelen açıklama, çok işlem yapanların kötü hisse seçtiği olur; veri bunu söylemiyor. Maliyetten önceki getiriler bütün dilimlerde %18,5 ile %18,7 arasındaydı, yani hisse seçimi neredeyse aynıydı. Fark komisyondan ve makastan geliyordu: en hareketli dilim portföyünü yılda iki buçuk kez baştan sona çeviriyor ve her çevirişin bedelini ödüyordu. Bu ölçüm önyargıyı değil, işlem maliyetini gösteriyor ama işlem sayısı aynı zamanda "tutayım mı, bırakayım mı?" sorusunun yılda kaç kez sorulduğunu da belirliyor. Çok işlem yapan trader aynı soruyla daha sık karşılaşıyor ve her karşılaşmanın ücretini ödüyor.
Buraya kadar anlatılanlara bakıp bunun bir deneyim meselesi, acemi trader'ın düştüğü bir yanılgı olduğu düşünülebilir. Deneyler tam burada çarpıcı: aynı eğilim deneyimli yatırımcıda da var, daha az ama azımsanmayacak kadar. Ravi Dhar ve Ning Zhu, gelir, meslek ve deneyimle birlikte eğilimin zayıfladığını ama kaybolmadığını gösterdi [4]. Li Jin ve Anna Scherbina ise en profesyonel seviyeye, fon yöneticilerine baktı: bir fonun başına yeni yönetici geçtiğinde, devraldığı zarardaki hisseleri başka her tür hisseden daha hızlı satıyordu; aynı hisseleri kendi açan yöneticiler o hızla satmamıştı [5]. Kaybı bırakamamak, hisseyi seçmiş olan kişiyle birlikte masada kalıyordu.
Dört ölçüm, tek örüntü. Kazanç ekranda görününce tutulamıyor, kayıp ekranda görününce bırakılamıyor. Bilgi değişmiyor, kişi değişmiyor; pozisyonun kârda ya da zararda olması yargıyı büküyor. Deneyim bükülmeyi küçültüyor, düzeltmiyor ve bu bükülme her açık pozisyonda bir kez daha yaşandığı için işlem sayısı arttıkça maliyeti büyüyor. Walter Mischel'in çocuklara marshmallow verip "beklersen iki tane" dediği deneyin yetişkin hâli bu [6]: ekrandaki kâr masadaki marshmallow, plandaki hedef ikinci marshmallow. Kayıp tarafında marshmallow yerine acı var; bugün küçük bir acıya katlanmak, yarın büyüğünden korunmak için.
Planın kendisi de aynı elden çıkar. Attığın taş ürküttüğün kuşa değmeli; kimse "kazanırsan bir lira, kaybedersen hayatın" diye bir bahse girmez. Ama pek çok plan küçültülmüş hâliyle tam bunu yapar: hedef yakına, stop uzağa konur, küçük kazanç için büyük risk alınır ve açığın sık haklı çıkarak kapanması umulur. Bu umudun sorunu şudur: piyasada ne sıklıkla haklı çıkacağınız elinizde değildir; elinizde olan tek şey, kazanınca ne kadar alıp kaybedince ne kadar vereceğinizdir. Kontrol edemediğiniz sayının, kontrol ettiğiniz sayıyı kurtarmasını beklemek plandaki hatadır. On işlemin altısını kazanıp her kazancı her kaybın yarısı kadar alan hesap eksidir; haklı çıkmak kaybetmeyi engellemez. Bu, planın sayılarında görünür ve masada düzeltilir; düzeltilmesi de gerekir.
Ama masada düzeltilen oran, ekranda aynı tartının eline geçer. Kâr hedefi kayıp sınırından büyük yazılmıştır; pozisyon açıkken kazançlar erken alındığı için küçük, kayıplar tutulduğu için büyük kalır ve gerçekleşen oran plandakinin altına iner. Odean'ın 3,4 puanı bunun ölçüsüdür: satılan kazananla tutulan kaybeden arasındaki bir yıllık fark [2]. Kaybı tutmanın bir de kendi matematiği vardır. Yüzde on kaybeden yüzde on birle başa döner, yüzde elli kaybeden ancak yüzde yüzle. Küçükken bırakılmayan kayıp bu yüzden pahalıdır. Bu yazı tartının ekrandaki yüzünü anlatıyor: kazancı tutmak ve kaybı bırakmak neden bu kadar zor ve bununla ne yapılabilir?